2009年期货从业资格考试：期指尽早推出有利于股市稳定

当股票市场处于高位时，股指期货推出被认为是重大利空，处于低位时，股指期货推出又被当作救市的一大利好，股指期货似乎成为能扭转我国股市运行趋势的工具。事实上，股指期货对股市走势的影响是中性的，股指期货为投资者提供了对冲风险的工具，从宏观机理与微观交易看，股指期货有助于熨平股市波动，降低股市风险，促进合理定价。从这个意义上说，股指期货早日推出对股市的稳定与健康运行是有利的。
   一、稳定下跌市中投资者的预期与行为
   股指期货对股市的避险功能已是耳熟能详。我国A股市场从2007年10月步入调整，至今最大跌幅已超过70%。基金市场也遭遇垂直打击，国内基金资产管理规模从巅峰时期的3.2万亿元滑落至1.8万亿元左右，股票方向基金净值2008年以来的平均净值跌幅超过50％。如果有股指期货避险，市场将不会是全盘皆输的局面，期货套保者可以有效地将风险进行转移。我们这里想强调的是，如果有股指期货作为对冲工具，投资者对股票暴跌将不至过分恐慌，操作也不至失去理性，从而陷入信心崩溃并引发市场向下更大波动的不良循环。
    下跌市中，投资者经历着深套其中的波折与痛苦。目前市场处在下跌抑或反转的预期反复修正中，投资者可能迅速减仓乃至割肉以应对大跌，而随即又可能迅猛加仓以应对可能的反弹或反转。投资者在遭受交易与冲击成本大幅提高的同时，也使市场经历大幅波动，导致价格层面的流动性衰减。2008年，“4.24”印花税下调前后，不少投资者经历了大幅减仓而后增仓的操作，但在其后的市场进一步下跌中很难全身而退，尤其是对于资金量比较大的机构。根据我们在市场大涨大跌日对基金仓位的测算，部分基金在2008年4月24日大涨日至6月10日暴跌日间加仓幅度在15个百分点以上，个别基金甚至加仓20个百分点。而在6月份的下跌中，这些基金则遭遇了不小的跌幅，部分一季度表现优秀的基金在市场此次大起大落中出现了业绩下滑。“跑的慢”、“仓位高”或者是一种解释，但仍体现了投资者在做空机制缺乏下的无奈。
   伴随2008年市场大跌的是交易层面的流动性骤减。套牢盘无望、一批又一批抢反弹者受伤，投资者的交易热情遭受重挫，股市交易量不断创低。这或许可以解释T＋0的权证市场一度的流动性骤增，但资金涌入带来的并非是权证定价公平。
    虽然国际、国内形势的不利变化在一定程度上影响到了A股大跌，但不可否认的是，在对冲机制缺失的情况下，投资者频繁大幅调仓或者转而场外观望等，都会大幅加剧市场波动，导致定价偏差或者缩减流动性，由此导致投资者信心受挫，并进一步加剧市场短期不利趋势。
    股指期货能给动荡的市场带来什么？其对股市的意义，并不仅仅是提供了套保机制使投资者规避损失、甚至盈利。更重要的是，做空机制可以改变股市投资者的心理预期与操作策略。不妨结合前述现象进行分析。其一，被套牢者不必再恐惧，利用期货进行适当对冲，甚至可能转亏为盈，对冲操作可根据判断随时进行，而不仅仅是市场下跌的初期。其二，看好长期股市走势与所持有股票组合，但仍需避免短期市场下跌的大资金投资者，可维持现货头寸，仅采用卖出期货策略进行短期风险规避，这解决了短期割肉而后又需再买入的尴尬，有利于降低市场短期大幅波动与定价偏差，以及由此导致的市场悲观心理强化。其三，由于套牢者可利用期货对冲“解套”，场外或场内资金不囿于被套心理而敢于入场，市场交易量将不会大幅缩减，股市活跃度、投资者信心将可维系。如果这样，本轮股市的快速缩量大幅下跌，或可有一定缓解。股指期货不会改变股市基本运行趋势，但确实可通过改善投资者预期与行为，从而降低股市的大幅波动。
   与缓解下跌市中的向下波动相对应，上涨市中股指期货可通过平滑投资者的买入行为而降低市场的过度向上波动。上涨市阶段，不断增强的流动性持续推高市场成本，促使股价朝不断向上的定价偏差方向运动，尤其是大资金机构的大量集中买入行为更会瞬间显著抬高股价。但如果有了股指期货，投资者则可通过先买入期货而后逐渐买入现货的办法，在减低自身交易成本的同时，也有利于缓解股市暴涨的动能，促进合理定价。

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