尽管来自组合保险和其他机构的期货合约卖压确实有部分通过指数套利传递会现货市场，但CME市场还是是吸引了相当于8500万股股票的卖压。组合保险的抛盘在10月19日没有什么显著作用。美国和其他国家的股票价格同样快速下降，其他国家各地区的组合保险与指数期货交易远不如美国来的重要。估计10月19日组合保险的抛盘所代表的抛盘约等于纽约股票交易所总抛盘的20%-30%，因此这不是一个主导的影响因素。

指数套利程式交易并不对混乱的市场情况负责。事实上，学术研究一致认为没有找到波动性和程式型交易之间有什么关系。BRADY报告认为市场表现最混乱的时候恰恰是两者之间的套利中断的时候。

有时候交易所的保证金过程被视为一个潜在的政策工具。例如，Brady报告提议控制对股票的杠杆投资是必要的，因为可以防止投机过度。但只值得注意的是10月19日这一天，S&P500期货市场经历了有史以来最大的跌幅，但没有因为对手违约导致的交易商亏损，没有结算所倒闭，没有期货经纪公司，未能实现对客户的义务。

当然在关键的日子里流动性下降也是一个事实。美国证券市场在处理大笔成交时因个股和指数显示不准确而经历的困难，导致了价格的不确定性，并减少了期货市场的流动性。一个显著的特征是那两天的买卖价差要高于正常时候。

有许多表面的证据表明，在1987年10月的股灾中期货价格首先下跌，然后将现货市场带低。基差（期货价格减现货价格）比平常要大，而且到10约19日甚至变为负值。但一系列研究表明期货市场没有将股票市场带低。BAssen,France and Pliska(1989)研究了1987年10月19日周一的MMI期货分钟数据。他们发现在交易开头的一个半小时内大的负基差主要原始股票指数计算所用的价格是10月16日周五的成就价格。随后期货价格领先现货价格5-10分钟，随着价格的快速移动，这导致了大的负基差。Harris（1989）和Moriarty,Gordon,Kuserk and Wang(1990)研究了股灾中的S&P500数据，也发现在考虑了陈旧价格因素后大的负基差显著减少，期货价格领先现货价格几分钟。股灾中基差多大是因为股票交易中的限制和延迟。

Kleidon and Whaley(1992)进行了更深入的研究，人们普遍认为，10月19日上午11点前大的负基差是由于许多开盘推迟也就是无交易引起的。问题在于如何解释在几乎所有股票都开盘后仍存在大的负基差现象。他们考虑了两个关于导致期货和现货联系中断的解释。第一种是Blume,MacKinla and Teker(1989)的观点。现货市场特别是S&P500成份股，在非常高成交量面前遭到的流动性问题，导致价格过度下跌。另一种解释是非SP500成份股反映信息的速度要慢于SP500成份股。这可能是由于NYSE指令下单系统过度负载导致指令传递和执行严重延迟。这种延迟对于非SP500成份股来说更为严重。在交易最终执行的时候它们并没有完全成交时刻应有的信息。因此价格陈旧不是因为成交价格发生在一些时间之前，而是因为价格反映的是过时的信息。利用1987年10月1-5日的五分钟回报，他们认为，10月19日11点以后的负基差主要是由于陈旧价格，特别是执行指令的物理延迟导致的，而不是因为市场缺乏流动性。

四、格林斯潘对股指期货的总结与评价

1988年5月19日，美联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）在美国众议院对1987年的股灾作证，面对电讯与金融委员会主席Edward J. Markey，他谈到了对于股票指数期货等衍生市场的看法："许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并迅速低成本的调节头寸，因此在资产组合管理中衍生工具起了重要的作用。"他还谈到为什么期货可以告诉众真相："值得注意的是我们经常会看到期货市场反映新信息的速度比现货市场要快。一些人由此认为……期货价格的变动必然导致了现货价格的变动。然而，在期货市场调节组合头寸的成本要显著地低（于现货市场），并且可以迅速地建立新的头寸。因此，资产组合经理可能自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易，导致了期货市场的价格首先发生变动。套利活动则确保了现货市场的价格不会太落后于期货市场的价格。"