还记得当年在校念书，有教授在讲到“反向市场”（Backwardation）一章时，大家总对所谓的“反向”难以理解。教授说：“由于人们对现货商品的需求过于迫切，价格再高也愿意承担，从而造成现货价格急升，近期月份合约价格也随之上升，远期月份合约则因未来供给将大量增加的预测，价格相对平稳。”因为毫无实战经验和案例，一干人等只好将这段“子曰一般”的说法当作教条死记硬背。

等真正进入工作，经过金融危机和商品世界数轮起起落落之后，才发觉原来市场中的“反向教材”远比教授口中的精彩、鲜活得多。近期的国际原油市场就迎来了近、远月价差的倒挂，纽约原油期货近月合约价格开始高于远月。以该原油12月合约和明年9月合约为例，近期二者价差最高时已逼近2美元，而此前不久该品种各合约总体还保持平水。而在纽约原油呈现“近高远低”之前，布伦特原油市场价差早已倒挂多时，像目前布伦特原油12月合约就比明年8月合约价格高出5~6美元。

宏观炒作

“正常的原油市场应该是远月升水才对，现在却呈现‘近高远低’，代表原油正处于强势之中。”光大期货研究所负责人叶燕武表示。与其他很多商品不同，原油近高远低的状态正是它的牛市结构，历史上的原油曾多次在巅峰时期出现反向市场。

而在期货市场中，一般情况下合约期价均呈现近月低、远月高的状态，持有越远的合约，资金成本或者库存成本就越高，远月合约价格高于近月合约正体现了这种成本的提升。反向市场的成因一般有二：即近期对某种商品的需求非常迫切，远大于近期产量及库存量，或是资金纯粹利用不切实际的需求预期进行炒作。

像2008年7月初，纽约原油达到破纪录的147美元/桶以上，但当时的纽约原油期货主力8月合约也相对远月大幅升水，它对次年6月合约的升水最高时曾逼近5美元。当时，在投机资金对非洲产油国地缘、输油管破裂等因素的炒作下，加上国际投行的推波助澜，原油涨幅远远超脱于实际需求和世界经济增速。有数据表明，从2002年到2008年，世界原油的消费量才增长了8%左右，而同期油价却从30美元涨到147美元，上涨的幅度达到了将近400%。

叶燕武指出，如今原油再次出现反向市场应分开来看，原油远月贴水反映了市场对全球经济的悲观预期，这压制了远月合约的价格。而近月相对升水，或现货价格高于期货价格，则说明目前市场非常强势，受到宏观面的支撑。

新湖期货分析师祝捷也表示，原油再次近高远低，表明了投资者对近期原油需求的良好预期，而宏观对油价的影响也早已超过了基本面的作用。经过5~9月的不断下跌后，宏观上也出现了一些支撑油价的因素，如10月中国制造业采购经理人指数（PMI）显示中国经济已从收缩转向扩张，同时市场对欧债危机的解决也一度转向乐观。此外，近期美盘原油期货交割地的库存也正从史上高位回落，这也对近月的油价有所支撑。

“反向”仅昙花一现？

上述的反向市场对多头来说却大大的有利，若多头在近月合约建立头寸，合约即将到期的时候向远月移仓的话，不仅可以赚到期价上涨所带来的收益，还会获得移仓带来的“展期收益”。因为近高远低的市场结构使得远月建仓的成本更低。因此有业内人士指出，如果原油期货市场上合约价差关系维持这种远期贴水状态，一些大型机构投资者继续持有原油多头还更加“划算”。叶燕武补充说：“对于那些买入并长期持有的商品指数基金来说，反向市场也是有利的，曾有研究表明很多基金的展期收益甚至占到它们总收益的三分之一。”

只是这种“滋润”的日子恐怕难以长期保持，因为国际市场大量跨期套利资金的存在，一旦观察到价差过度扭曲，套利者的介入往往会迅速拉近价格。虽然反向市场比较罕见，但今年国际原油价格曾出现过多次“过度正向”的情况，即远月价格大幅高于近月，远月的升水最高曾超过10美元。而因为套利盘的入场，这一差价迅速收窄到1~2美元，如今又进一步缩至负价差。